22.10.2019 E.Ascariz Economista. Consejero patrimonial.
Un interesante «papper» de Templeton sobre el momento actual que está registrando el contexto económico internacional y en que soportan la estrategia de sus fondos Templeton Global Bond y el Templeton Global Total Return.
La traducción es de Templeton, oficina España.
Que está ocurriendo en el mundo.
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- Tensiones geopolíticas
- Polarización política y crecimiento de los populismos
- Inflación en Estados Unidos
- Bancos Centrales
Motivos del posicionamiento del Templeton Global Macro Group – Los 4 Pilares
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- Mantener alta la liquidez en las carteras
- Exposición a activos defensivos/Refugio
- Duración negativa en curva USA
- Gestión del riesgo en nuestro posicionamiento Emergente.
- Resumen del Posicionamiento en nuestros fondos
Que está ocurriendo en el Mundo?
Estamos viviendo en un mundo de enfrentamientos entre los distintos paradigmas político económicos que dominaran durante las próximas generaciones. Capitalismo frente a socialismo, democracia frente a autoritarismo, viviremos tensiones que podrán ir de lo meramente económico a lo militar ( o no) pero que definitivamente afectarán a los mercados financieros. Tensiones USA-China, Medio Oriente como principales ejemplos . Históricamente el riesgo de cambios en el poder económico ha provocado inestabilidad en los mercados financieros.
Polarización y crecimiento de los populismos. Las agendas económico-fiscales de hoy se justifican en modelos que apenas han sido testados. Frente a las teorías “Keynesianas” o “Neo-Clásicas” que datan de mediados del siglo pasado, La teoría monetaria moderna (Modern Monetary Theory…que suena mejor así..) que justifica la expansión monetaria para financiar la expansión fiscal, ha crecido en popularidad a pesar de su falta de rigurosidad teórica o fundamentos empíricos.
El crecimiento del populismo nos ha llevado a un fuerte incremento del endeudamiento en el mundo desarrollado.
En Estados Unidos la polarización política está en máximos de su historia reciente, mientras tanto su déficit fiscal se situará en una media de 1.2trillion (Billones en castellano) durante la próxima década (un 4.7% de su PIB) dato que no tiene en cuenta proyectos como el Green New Deal, reforma de los prestamos de estudiantes o cambios en la reforma del sistema sanitario.
Inflación en Estados Unidos , es algo que muchos inversores están convencidos de que no volverán a ver, pero hay razones estructurales para pensar en lo contrario.
- Una política que mira cada vez mas hacia dentro y que limita la libre circulación de bienes y capitales.
- Desempleo en mínimos históricos, venimos de una época de mucho crecimiento , además de la limitación en la entrada de inmigranes.
- Crecimiento del poder de negociación laboral de los trabajadores.. El año pasado fue el año de mayor número de huelgas desde 1980
Y como están actuando los bancos centrales? Hace apenas un año tanto el ECB como la FED hablaban de como implementar la “normalizacón” de la política monetaria hacia tipos mas altos. Hoy estamos otra vez en el otro lado.
Políticas expansivas que empujan a los inversores hacia activos de mas riesgo y/o menos líquidos. En el mundo hay ya 14trillion (Billones!!!) de USD con rentabilidad negativa. En Estados Unidos la rentabilidad “real” de los bonos del tesoro a largo plazo es negativa, lo que refleja una valoración muy distorsionada de una economía que crece y sin desempleo.
Hoy en día estamos normalizando políticas (expansivas) que en el pasado se consideraban completamente no convencionales . Dejar a los bancos centrales que solucionen los problemas económico fiscales nos está limitando las posibles medidas a tomar en la próxima recesión.
Posicionamiento:
Los 4 pilares de nuestro posicionamiento
Con estas perspectivas de lo que está ocurriendo en el mundo posicionamos nuestras inversiones en torno a 4 pilares.
- Mantener una alta liquidez en nuestros fondos.
- Mantener posiciones en activos percibidos como defensivos
- Exposición negativa en curva USA (en tramos largos)
- Gestión del riesgo en una selección de posiciones en mercados Emergentes.
- Mantener una alta liquidez en nuestras estrategias
Las políticas expansivas monetarias han fomentado el crecimiento del “shadow banking”, el crédito, especialmente las estrategias menos liquidas y transparentes han crecido de forma muy importante en esta última década.
Mas de la mitad del mercado de HY Americano viene de emisiones privadas frente a un 17% antes de la época pre-“cuantitative Easing”.
Adicionalmente, el mercado del “préstamos” ha superado en tamaño al mercado de HY (Hight yield), con el 80% de sus emisiones con menores garantías o sin garantías (los famosos “covenant lite”)
Años de “dinero fácil” han erosionado la disciplina de los inversores beneficiando al emisor. Todo esto seguirá funcionando bien en un “mercado alcista”, pero si el mercado se da la vuelta veremos dispararse el coste de la liquidez.
Mantenemos un alto nivel en liquidez evitando las posiciones en crédito corporativo.
Nos posicionamos en mercados emergentes en divisa local que consideramos de alta liquidez y tratamos de diversificar fuera de países con mucho peso en los índices.
La gestión pasiva y los ETF son una de las nuevas fuentes de riesgos que encontraremos en los mercados de deuda emergente.
- Exposición a activos considerados defensivos o refugio
Hemos hablado de riesgos geopolíticos, populismos, polarización política, Bancos Centrales habiendo agotando gran parte de sus recursos…
Todos estos motivos nos han llevado a incrementar en posiciones consideradas defensivas o refugio.
Hemos incrementado de forma importante nuestra exposición a Yenes Japoneses, el cambio a lo largo del año en el discurso y ejecución por parte de la FED y el fuerte superávit exterior Japonés, hacen del Yen una divisa refugio en caso de un incremento en la aversión al riesgo entre los inversores.
También hemos tomado posiciones en las Coronas Sueca y Noruega. Dos países con una robusta estabilidad fiscal y unos superávits por cuenta corriente que les convierte en posibles divisa refugio en caso de shock, como ya ocurrió durante la última crisis de deuda europea.
- Duración negativa en los tramos largos de la curva Americana
En nuestra opinión los bonos Americanos en sus tramos largos están sobrevalorados. Tipos reales negativos los consideramos muy vulnerables a un potencial incremento de rentabilidades en un entorno de fuerte crecimiento del gasto y el endeudamiento.
Ya lo hemos dicho antes pero… pleno empleo, restricciones a la inmigración , riesgo de que la FED pueda cumplir las bajadas que tan a bombo y platillo ha anunciado y ya están recogidas en la curva Americana.
Un incremento de la inflación en Estados Unidos podría ser demoledor para los Treasuries en un entorno donde los recursos de los bancos centrales son cada vez menores.
Apostamos un “empinamiento” de la curva, mantenemos parte del cash en bonos a corto plazo pero tomamos posiciones negativas en el largo plazo.
Estamos de acuerdo con la frase …”don´t fight the FED”… para la parte corta de la curva, en el largo se puede abrir un interesante debate.
- Gestión del Riesgo en el Posicionamiento Emergente
Seguimos viendo valor de forma selectiva en mercados de renta fija. En general hemos reducido la exposición absoluta a Emergentes además de aislar ciertos componentes de Alpha a través de coberturas.
India: Mantenemos la posición a India pero cubrimos la divisa y reducimos moderadamente la duración.
Brasil: Mantenemos la posición pero incrementamos el corto en Dólar Australiano, por la correlación de ambas divisas por ser exportadores de materias primas, el dólar australiano también tiene sensibilidad a China por sus relaciones comerciales.
A pesar de estar mas cautelosos en deuda Emergente, seguimos pensando que de forma selectiva , en divisa local, se pueden encontrar muy buenas oportunidades.
Resumen de nuestro posicionamiento:
Geográficamente:
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- No vemos valor en RF desarrollados. Tenemos exposición a Corea del Sur y el cash de los fondos.
- Sesgo Emergente selectivo. México, Corea del Sur, Brasil, India,Indonesia. Países con buenos fundamentales y mejores rentabilidades.
Curva: Principal riesgo a nivel global.
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- Sesgo a corto plazo en nuestro posicionamiento Emergente.
- cortos en curva USA (pensamos que no refleja la robustez de su economía).
Divisas
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- Siendo selectivos exposición EM en divisa local. Buenos fundamentales pero sobre todo políticas ortodoxas en la gestión de sus economías.
- Hemos las divisas de algunas posiciones Emergentes (Corea del Sur, India)
- Cortos en Euros Vs USD: Por diferenciales de rentabilidad en sus curvas y como cobertura si cambia el sesgo de la FED y perjudica a nuestra posición EM
- Cortos en AUD Vs USD. Cobertura frente a divisas EM por su alta correlación.
- En los últimos meses hemos pasado de estar cortos en Yenes a estar largos. Movimiento defensivo.
- Este verano hemos implementado 2 estrategias en coronas Suecas y Coronas Noruegas
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Rating |
Duración |
Rent. A Vencimiento |
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Templeton Global Bond |
RF Global Flexible Gobiernos |
A- |
-1.21 |
4.61% |
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Templeton Global Bond (Euro) |
RF Global Flex Gobiernos Euros |
A- |
-2.49 |
1% |
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Templeton Global Total Return |
RF Global Multi Estrategia |
BBB+ |
-1.55 |
5.15% |
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Templeton Emerging Markets Bond |
RF Emergente Global |
BBB |
0.67 |
6.69% |