Deterioro en las previsiones económicas. Que esperar a medio plazo.
1.10.19 Eduardo Ascariz. Economista.
Claramente, el contexto económico presenta su peor perfil desde la crisis financiera pasada. Pero hay oportunidades si se eligen adecuadamente estrategia y horizonte temporal.
Tras una etapa de elevado crecimiento del comercio mundial que alcanzó su cenit en 2017, tras llegar a esta fecha a un ritmo de altas revoluciones y acompañado por un alto dinamismo simultáneo en la producción industrial, hemos pasado a unas tasas de crecimiento negativo, tras una fuerte desaceleración global, llegando a niveles consecuentes con la categoría de represivos en lo que se refiere a producción industrial global, con efectos diferenciados por países.
Con esta situación, derivada y heredada desde China, conviven shocks estructurales, como el propio vinculado con la desaceleración China, derivado del proceso de cambio en el patrón de crecimiento del país, reorientado desde un enfoque hacia el exterior a un fomento de la demanda interna como modelo de crecimiento primario, y que se encuentra todavía en proceso, que, unido a los fuertes desequilibrios internos y alto nivel de deuda, constituye un escenario de riesgo global elevado.
A este efecto, se añaden 2 shoscks coyunturales, como el de la confrontación comercial entre EEUU y China, dos países que ostentan la hegemonía multilateral en el orden mundial en este segmento, que dinamiza la actividad económica global. Y el Brexit, la segunda incidencia coyuntural, que está igualmente condicionando el dinamismo de este comercio mundial.
Un elemento añadido y que incide de manera especialmente negativa en España y sobre todo en Alemania, es el frenazo en la demanda global de automóviles, especialmente de los Diésel, con ramificación en los mercados emergentes.
El escenario actual, debe por lo tanto analizarse en el contexto del actual exceso de oferta, con exceso de capacidad y medios de producción ociosos a nivel global, circunstancia que no ha variado significativamente desde la anterior crisis financiera y que condiciona la inversión y determina unos niveles de precios deprimidos.
El conflicto comercial, añade incertidumbre a este contexto, propiciando el retraso en las decisiones globales de inversión, como así lo reflejan los índices a la baja en los niveles de inversión de los países del G20, circunstancia que consolida la gravedad de la situación
La doble escalada de este conflicto durante los pasados meses de mayo y agosto de este año, ha contribuido a empeorar el momento económico, profundizando el debilitamiento del contexto económico global.
Fruto de lo anterior, se descuenta unos datos económicos para este tercer trimestre, especialmente débiles en el caso de la Eurozona, donde un país como Alemania, locomotora de la dinámica económica en la región, previsiblemente confirmará su actual situación de recesión técnica en su sector manufacturero, un sector en clara contracción, como así lo reflejaba el último dato del PMI industrial, con un registro por debajo de 50, consecuente con una situación de contracción.
El sector servicios, y el resto de las actividades de la economía que no dependen de la dinámica del comercio, se han mostrado sostenidos, con salarios medios crecimiento al 3%, lo que supone avances en términos reales, tras años de no registrase esta circunstancia.
Aunque cada vez son mayores el número de síntomas que nos empiezan a mostrar, que este sector servicios, más dinamizador de la economía en Europa que el sector manufacturero, se está contagiando de la contracción manufacturera, por lo que es muy probable, que ya los datos del tercer trimestre sean especialmente pesimistas. Un efecto del que no escapan los países emergentes.
Coyuntura por regiones económicas
Sólo EEUU paradójicamente, se está viendo menormente afectado por este efecto. La situación de pleno empleo y el mantenimiento del dinamismo de su sector consumo, a pesar del efecto impositivo indirecto sobre el consumo de los aranceles a corto plazo, consecuencia de su confrontación comercial con China, pero compensado por un crecimiento real de los salarios, mantienen el empuje de su economía, en la que las manufacturas pesan relativamente poco.
China por su parte, que ha estado crecimiento a unas tasas especialmente elevadas durante la última década, registra en este momento, un desajuste entre su crecimiento estimado y el potencial, que se determina en niveles del 5%, dado que es tremendamente difícil concentrar una demanda global que le permita seguir creciendo a tasas superiores.
Este ajuste, no es un efecto directo de la confrontación comercial con EEUU, sino el efecto derivado de un sobredimensionamiento del sector industrial, de titularidad pública, que no ha generado los retornos esperados al no poder localizar mercados globales en los que derivar su sobre producción, generando un nivel de deuda pública en el país superior a dos veces su PIB, con perspectivas absolutamente pesimistas de consecución de ingresos desde el exterior que vengan a compensar estos excesivos niveles de endeudamiento.
China, en consecuencia, está comprometida en afrontar un modelo económico que le permita la consecución de un patrón de crecimiento más sostenible. Un proceso que está teniendo su efecto directo ralentizador sobre la economía global.
Factores de desestabilización y desenlaces
Un tercer factor desestabilizador lo está constituyendo el riesgo geopolítico, que contribuye al crecimiento de la incertidumbre. Los líderes que gobiernan actualmente algunas de las mayores y más influyentes economías globales, son un elemento añadido de inestabilidad, con un efecto directo sobre las decisiones de inversión a nivel global.
La guerra comercial y el Brexit tienen ambas soluciones duales, con efectos absolutamente de sentido contrario. En el caso de EEUU, el plazo viene determinado por su próximo proceso electoral, circunscribiéndose por lo tanto a un año, si como parece ser, el impeachment que los demócratas en el congreso del país consiguen promover contra el presidente, termina agotándose en un senado de mayoría republicana. Con el Brexit, el desenlace parece más cercano en el tiempo, con el consiguiente efecto distorsionador en el conjunto de la Unión europea y especialmente en el Reino Unido.
La incidencia sobre el sector financiero. Perspectiva.
El efecto de esta desaceleración económica sobre el sector financiero, se ha traducido en una fuerte caída de las curvas de rendimiento (de los tipos de interés libres de riesgo), como consecuencia de una modificación a la baja de las expectativas económicas, con más de 14 billones de deuda soberana global en tipos negativos y que ha arrastrado de la deuda con perfil BBB, grado de inversión, que ha crecido hasta el 25% del total de la emitida, fruto como digo, del cambio en las perspectivas de crecimiento, inflación y de política monetaria.
La perspectiva sobre los actuales tipos en cero o negativos, atendido a indicadores financieros de tipos e interés a plazo, se prolongará previsiblemente durante un alto plazo de años, con el consiguiente efecto negativo sobre sectores específicos como el de la banca. Y a pesar del mecanismo implementado por el BCE para evitar el efecto negativo sobre los bancos de las actuaciones sobre la curva de tipos. Mecanismo del que todavía estamos a la espera de ver su efecto.
Temor en los bancos centrales ante el riesgo de recesión global
Buena prueba de ello, han sido las reacciones inmediatas de los bancos centrales, tanto de la FED con dos bajadas consecutivas, a las que previsiblemente seguirán otras, como del BCE, que ha actuado ampliando tanto la tasa de descuento negativa del tipo de facilidad de depósito, que supone la parte corta de la curva de tipos, como el tipo forward, que se ha modificado su referente, condicionándolo con los niveles de inflación y no con el plazo de tiempo, así como con la implementación de un nuevo programa de compra de deuda, tras haberle puesto fin al programa previo de recompras en enero de este año (más con un objetivo psicológico que fundamentado en cifras reales macro que lo justificasen) y con el objeto de mantener reducida la prima por plazo y no afectar la pendiente de la curva de tipos de interés. Estas actuaciones podrían, en caso de pérdida de eficacia de las anteriores, llegar incluso a extenderse a la recompra de acciones.
Las actuaciones de ambos organismos persiguen anticiparse a estas negativas perspectivas en el crecimiento mundial, actualmente estimado en el 3% para 2019 y 2020, el nivel más reducido desde la última crisis.
Y esto, paradójicamente, en un contexto en el que en cualquier otro momento de la historia económica reciente, sería consecuente con actuaciones en sentido contrario, esto es, subidas de tipos. Especialmente para el caso de EE.UU., en una situación de pleno empleo, inflación por debajo del objetivo del 2%, pero no especialmente alejada del mismo, crecimiento positivo, bolsa en máximos históricos y salarios creciendo al 3%.
Y es que existe una especial sensibilidad, que genera la desconfianza y el temor de que el crecimiento global flexione a la baja y nos encontremos en un escenario con baja inflación, tipos negativos y un fuerte endeudamiento público y privado.
En esta dinámica, la Eurozona se encuentra en una situación más expuesta que EEUU y sin una batería de herramientas de política económica alternativas, al estar la monetaria sin margen de actuación y fiscal en duda por la significación que esta tiene en relación al timing de su implementación, su efecto sobre el presupuesto y el límite de los déficits fiscales tras Maastricht, en el 3%, el nivel de la deuda, actualmente ya excesivamente alto, la inflación y la incidencia sobre los precios del sector inmobiliario.
Medidas de dinamización de política monetaria y política fiscal
La fiscal. Alemania parece disponer de capacidad para incidir en el estímulo fiscal, pero parece no tener intención de hacerlo hasta que la crisis, de ser así, se materialice. En EEUU, un congreso dividido es muy probable que no apruebe medidas de estímulo fiscal antes de la celebración de las elecciones presidenciales de 2020. Y China, aunque tiene la convicción de utilizar medidas fiscales, ya implementadas con anterioridad, es muy probable que, de aplicarlas en este ciclo, lo haga de manera muy moderada, con el interés de limitar el crecimiento de la deuda.
En España, el 70% del presupuesto se encuentra comprometido en las partidas de educación, salud y pensiones. Un 15% con transferencias a las comunidades autónomas y administraciones locales y el resto, servicio de la deuda, actualizaciones de pagos, fuerzas armadas… El margen es muy reducido para un modelo presupuestario como el actual, con un límite de déficit.
Por otra parte, las evidencias empíricas sobre el multiplicador fiscal permiten además anticipar, efectos favorables a corto plazo, de hasta un 25% por unidad de gasto complementario, pero negativos a medio y largo plazo, con lo que las perspectivas financieras no se verían claramente modificadas, teniendo un efecto incierto sobre la planificación de la inversión privada, dinamizadora del crecimiento sostenible a medio y largo plazo.
Por lo que respecta a la incidencia sobre las primas de riesgo en el caso de una expansión fiscal, estas no deberían registrar tensionamientos, a pesar de un empeoramiento evidente de las finanzas públicas y del déficit por cuenta corriente y presupuestario, dado que el BCE estará activamente comprando deuda, lo que garantiza que el precio de las emisiones no deberá sufrir deterioro. Ya el BCE con la medida del pasado jueves 19, se anticipaba reactivando el instrumento para facilitar estas hipotéticas medidas fiscales. En el momento actual, además, la estructura y el capital de los mercados financieros se encuentran en una situación de solvencia superior a la de la pasada crisis del 2008-09.
El factor diferenciador de las medidas fiscales expansivas en el caso de aplicarse estas, será, qué va a financiarse con esa nueva deuda que será necesario emitir y que productividad económica generará esta inversión.
Sin duda, el efecto contagio entre países, es otro elemento que desde los mercados se tendrá en cuenta en el momento de financiar este hipotético nuevo déficit.
Respecto a la monetaria, el convencimiento generalizado es que esta ya ha tocado techo y no por inconsistencia temporal, es decir, de que los bancos Centrales vayan a invertir la actual política expansiva en un plazo próximo, lo que limitaría el efecto ante las expectativas de los agentes. La desconfianza de un posible efecto positivo reside en la eficacia sobre las variables sobre las que se pretende actuar. La demanda agregada, consumo e inversión, ya no son sensibles a los tipos de interés, sino a variables como la demanda futura esperada o los salarios reales.
A pesar de esto y consecuencia de las limitaciones vistas anteriormente para poner en práctica un paquete de medidas fiscales, es probable que sea una vez más y a lo largo de los próximos meses, sea la política monetaria la herramienta seleccionada para combatir la actual desaceleración en EEUU y el alivio necesario que mitigue la recesión en la Eurozona.
Sin embargo, debemos mantener el escepticismo de que la política monetaria pueda obtener efectos positivos sobre los mercados financieros en general, en ausencia de un acuerdo comercial entre EEUU y China.
Un nuevo estabilizador económico europeo, podría ser una alternativa a la ineficacia o imposibilidad de utilización de las políticas monetaria y fiscal.
Crecimientos por regiones. Estimaciones
Los crecimientos de los emergentes no están contribuyendo al crecimiento mundial, al estar registrando cifras de PIB muy reducidas, como México por debajo del 2%, India, que ha perdido el nivel del 7% para acercarse a niveles en el rango alto del 5%, China, por debajo del 6%, consecuencia de una menor demanda de inversión en bienes intermedios y de capital.
EEUU mantiene un crecimiento en los niveles del 2%, con un posible sesgo al alza y estimaciones de sostenibilidad para el 2020.
La Eurozona, enfocada principalmente a la demanda externa, se ha visto afectada de manera más relevante que EEUU. Mantiene una previsión de crecimiento débil, cercana al 1%. Alemania se ha visto especialmente afectada en su sector manufacturero, más concretamente en las manufacturas vinculadas al sector automoción y en concreto las al motor Diesel, lo que la ha supuesto contracciones mayores que las registradas para países como España o Francia. Italia tiene un endémico crecimiento de carácter estructural que por le momento lo relega a cifras inferiores al 1%.
España en concreto, ha visto reducirse – 4 décimas en su crecimiento esperado, estabilizándose en un rango del 2% este año y para reducirse hasta un 1,7% en 2020 y 1,6% en 2021 (fuente BdE). El ciclo electoral nos continuará afectando negativamente desde el punto de vista de la incertidumbre. No es el sector exportador el que está debilitando la economía, que se mantiene relativamente estable, al margen del sector automóvil y las exportaciones orientadas a países como Turquía, consecuencia de la desestabilización de la región. Es la demanda interna la que está incidiendo sobre el crecimiento, tras una fuerte inflexión en el 2º y tercer trimestre.
Criterios en las tomas de decisión de inversión.
Nos enfocamos hacia un período de cambios, donde se producirá un ajuste relevante en los bienes de inversión e intermedios a corto y medio plazo, pero donde surgen nuevas oportunidades. Las economías emergentes deben de tomar una nueva dinámica que las trasladará a experimentar períodos de crecimiento continuados y estables, que fundamentarán el nuevo modelo de inversión temática, soportado sobre los fundamentos del crecimiento secular (ni cíclico ni anticíclico).
Se debe realizar que hacer una selección minuciosa de las inversiones y de las entidades que deseamos que sean depositarias de nuestros capitales y planificar a medio y largo plazo, de manera que traslademos las perspectivas a un momento posterior al actual de incertidumbre y en el que los fundamentos sean la base de las decisiones.
La economía sostenible y los nuevos modelos de las relaciones sociales y de vida, las ciudades inteligentes, la sociabilidad, la salud, la propia sostenibilidad (agua, agricultura, energías renovables…), el internet de las cosas, la ciberseguridad, la robótica, la nube, el equilibrio de género…
Sin duda hay mucha heterogeneidad por sectores y geográficamente, pero hay oportunidades.
En un contexto de nuevas métricas y nuevo paradigma, donde la política monetaria irá cediendo gradualmente su predominio, iniciado en 1979, a una política fiscal de la que hasta el momento no tenemos referencias y que, debido a sus múltiples prácticas, se hace por el momento difícil prever las medidas que se constituirán en las destacadas.
Un momento también en que se debe replantear eficientemente y de manera profunda, con perspectiva de continuidad, la distribución de los ingresos, entre el capital y el trabajo.
La adaptación al cambio climático es un aspecto que podrá aportar referencias de cómo orientar las inversiones sobre aquellas empresas o países que se adapten a una demanda sensible a este proceso y que viene determinado y apoyado por un componente regulatorio, por lo que se convierte en un MUST. En un contexto que no es una alternativa, sino una realidad.
Mantenemos en este sentido nuestra cartera Temática MIxta recomendada de fondos, diversificada con un horizonte temporal a 3-5 años. Pendientes de poder ir integrando o permutando con otros fondos que muestren interés y perspectiva.